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殷剑峰:利率高 工资和消费就得低

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原创 剑峰 剑峰聊宏观 前天


自2010年劳动年龄人口占比达到顶峰、进入人口老龄化阶段以来,中国宏观经济运行的一个基本特点就是消费的持久萎靡。

以城镇消费品零售额的同比增速为例,2011年尚且高达18%,到2019年已经跌到8%。2021年1季度的数据刚刚公布,34%的同比看起来令人振奋,但这是与2020年3月份疫情最严重时期的同比。如果与2019年3月份同比的话,今年3月份城镇消费品零售额也就涨了13%多一点。两年涨了13%多,换算成年度同比增速的话,也就6.5%左右。换言之,消费持久萎靡的趋势并没有丝毫改变。

殷剑峰:利率高 工资和消费就得低


对于消费的萎靡,有一种猜测是因为近一、两年大宗商品价格上涨的缘故,因为这吞噬了中下游行业的企业利润。这种看法没有说到要点。大宗商品价格的上涨只是近两年欧美国家、尤其是美国货币放水的结果,而我国居民消费的增速下滑已经持续了10年之久。

能够解释消费持久萎靡的只能是持久下滑的居民收入——其中约60%是工资性收入。可以看到,居民人均可支配收入的同比增速自2011年的10%不断下降到2019年的5%。今年3月份人均可支配收入同比达到12%,但这同样不能改变收入下降的趋势。因为今年3月份居民人均可支配收入只比2019年3月份涨了不到13%,换算成年度同比增速也就6%多一点。所以,收入下降,消费下降,这是简单得不能再简单的道理。

为什么人均收入会出现持久下降呢?这里有很多结构性因素,但总量上的一个直观解释就是利率太高。

殷剑峰:利率高 工资和消费就得低


从要素的收入分配看,扣除物价变化的真实国民收入由两个部分构成:

国民收入=劳动收入+资本利息收入=劳动收入+真实利率×资本存量

或者,再将公式两边除以国民收入:

100%=劳动收入份额+真实利率×资本收入比

可以设想一下,如果一个经济体国民收入零增长,但资本存量不断上升,同时利率没有变化,其结果只能是劳动收入的不断下降。这种情形恰恰是过去十年中国发生的事实:过去十年来,中国潜在GDP增速不断下降,而资本收入比(资本存量相当于GDP的倍数)已经从2010年的2.3倍上涨到3.3倍以上,但是,以十年期国债收益率和核心CPI计算的真实利率在2010年到2019年一直维持在2%的水平,去年以来这一真实利率已经上涨超过了3%。

潜在GDP增速和居民收入下滑,而真实利率却一直维持在高水平、甚至近期不断上扬,一方面是因为消费不振导致的核心CPI不振,更加重要的是因为名义利率维持在过高的水平。再以十年期国债收益率为例,过去十年大体在3%以上的水平波动,尽管我国潜在GDP已经不断下降。尤其是疫情期间,十年期国债收益率还反常地上升。这就形成了一个滑稽的现象:利率高,不仅我国居民收入低,但却让海外套利资金收益颇丰。

那么,为什么要维持那么高的名义利率呢?有人说,这全都是因为当下货币政策想迥异于欧美日零利率、负利率的非常规政策,这种“正常化政策”至少带来了优越感。笔者以为,这是错怪了央妈。实际上,今年3月份居民人均可支配收入的两位数高增长在很大程度上就是因为央行“直达实体”的货币政策:3月份居民人均可支配收入中的经营性收入同比高达25%,远远强于其他收入,而经营性收入的超高速增长在很大程度上归因于央行低利率的小微企业贷款和延期还本免息政策。

殷剑峰:利率高 工资和消费就得低


不过,直达性的货币政策终究短暂,中小从业经营者的预期依然不稳定,央妈何不就此顺应潜在GDP增长率和利率中枢持续下降的趋势呢?

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